„Milliarden für 11 Seiten“ – erste Erfahrungen mit dem neuen Prospektregime des EU Listing Act

Mit dem EU Listing Act wurden die Ausnahmen von der Prospektpflicht erweitert und im Gegenzug ein neues Offenlegungsdokument eingeführt, das börsennotierten Emittenten die (prospektfreie) Kapitalaufnahme erleichtern soll. Der „11-Seiter“ ersetzt in bestimmten Fällen den klassischen Wertpapierprospekt und verspricht erhebliche Effizienzgewinne. Auch wenn die Haftungssituation rund um den „11-Seiter“ noch weitgehend ungeklärt ist, zeichnen sich bereits erste Marktstandards ab.

Die Milliarden-Kapitalerhöhung

„11 Seiten Text für 3,1 Milliarden Euro Kapital“ – so beschrieb jüngst eine führende deutsche Wirtschaftszeitung die Kapitalerhöhung eines großen deutschen Energiekonzerns. Der Konzern hatte zuvor eine milliardenschwere Kapitalerhöhung durchgeführt und dabei statt eines vollen Wertpapierprospekts als kapitalmarktrechtliches Offenlegungsdokument den sog. „11-Seiter“ verwendet. Im Gespräch mit der Zeitung zog der Finanzvorstand des Konzerns ein positives Fazit und betonte, dass das neue Dokument deutlich übersichtlicher und klarer sei, da man die relevanten Informationen und Risiken auf wenigen Seiten darstellen könne.

Die Vorgeschichte

Im Dezember 2024 trat der sog. EU Listing Act in Kraft, der die bestehende EU-Prospektverordnung ändert. Der EU Listing Act erweitert die in der EU-Prospektverordnung enthaltenen Ausnahmen von der Prospektpflicht und führt im Gegenzug mit dem „Anlage IX-Dokument“ – wegen seiner Umfangsbegrenzung auf maximal elf Druckseiten auch „11-Seiter“ genannt – ein neues Offenlegungsdokument ein. Seither können börsennotierte Emittenten unter bestimmten Voraussetzungen auf die Erstellung eines vollständigen Wertpapierprospekts verzichten und stattdessen mittels des „11-Seiters“ (prospektfrei) Kapital am Kapitalmarkt aufnehmen. Das Dokument muss unter anderem die Gründe für die Emission, die geplante Mittelverwendung sowie die für den Emittenten spezifischen Risiken enthalten. Bei Aktienemissionen sind zudem Angaben zur Verwässerung und zur Aktionärsstruktur erforderlich. Das Dokument muss dann bei der zuständigen Behörde – in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) – hinterlegt und veröffentlicht werden.

Die Zielrichtung des „11-Seiters“ liegt auf der Hand: Er soll Emittenten einfachere, zeitsparendere und kostengünstigere Wertpapieremissionen ermöglichen. Zugleich soll er, zusammen mit den Informationen aus der sog. Regelpublizität des Emittenten, den Schutz der Anleger durch die öffentliche Bereitstellung der wesentlichen Informationen gewährleisten.

Erste Use Cases in der Praxis

Die Praxis hat seit Dezember 2024 erste „Gehversuche“ mit dem „11-Seiter“gewagt: Den Verfassern sind erste Kapitalmarkttransaktionen in Deutschland, Österreich und Belgien bekannt, die auf Grundlage des „11-Seiters“ durchgeführt wurden, darunter die oben erwähnte milliardenschwere Kapitalerhöhung des Energiekonzerns. Anhand der bisher veröffentlichten „11-Seiter“ zeichnen sich bereits erste Marktstandards ab, insbesondere im Layout und in der Struktur der Informationsbestandteile.

Erste Marktstandards, verbleibende Unterschiede

Viele Emittenten orientieren sich bei der Aufmachung des „11-Seiters“ am Wertpapierinformationsblatt. Dabei handelt es sich um ein kapitalmarktrechtliches Offenlegungsdokument für Kleinemissionen, dessen Umfang auf drei Druckseiten beschränkt ist. Die Reihenfolge, in der die vorgegebenen Informationsbestandteile präsentiert werden, folgt häufig exakt der Anlage IX der EU-Prospektverordnung. Besonders auffällig ist die Gewichtung der Risikofaktoren. Gemäß Anlage IX der EU-Prospektverordnung hat der „11-Seiter“ die „spezifischen Risikofaktoren des Emittenten“ aufzuführen. Die emittentenspezifischen Risikofaktoren – häufig ergänzt um emissionsspezifische Risikofaktoren – nehmen in den bislang veröffentlichten „11-Seitern“ zwischen 40 und 90 Prozent des Raums ein. Darin manifestiert sich die zentrale Bedeutung der Risikooffenlegung, die stets auch der Haftungsvermeidung dient.

Trotz formaler Konvergenzen der bisher veröffentlichten „11-Seiter“ bestehen inhaltlich noch beachtliche Unterschiede. So hat sich noch kein einheitlicher Standard dahingehend herausgebildet, neben emittentenspezifischen Risiken auch emissionsspezifische Risiken zu zeigen. Auch die Angaben zur Verwässerung und zur Aktionärsstruktur nach der Emission variieren stark. Hinsichtlich der Sprache hat die BaFin für den „11-Seiter“ neben der deutschen Sprache auch die englische Sprache zugelassen – entsprechend finden sich in der Praxis neben deutschen „11-Seitern“ auch solche auf Englisch.

Haftung im Fokus

Während also die Praxis vorauseilt, führt die Wissenschaft noch intensive Diskussionen zu zentralen Rechtsfragen rund um den „11-Seiter“. Schon dessen Einführung war während des Rechtssetzungsverfahrens auf europäischer Ebene von der Rechtswissenschaft kritisch begleitet worden. Folgenden Fragen und Kritikpunkte haben sich dabei herausgeschält:

• Kann ein Dokument in derart kompaktem Format alle für Anlegerinnen und Anleger wesentlichen Informationen enthalten?
• Kann der „11-Seiter“ für Angebote außerhalb der EU – etwa in den USA, wo strengere Vorgaben an kapitalmarktrechtliche Offenlegungsdokumente gestellt werden – genutzt werden? Falls ja, wie?
• Wann haftet der Emittent (und ggf. die emissionsbegleitenden Banken) für fehlerhafte oder unvollständige Angaben im „11-Seiter“?

Insbesondere der letzte Punkt scheint die Rechtswissenschaft umzutreiben: Während der klassische Wertpapierprospekt durch ein etabliertes, wenngleich strenges Haftungsregime (§§ 9 und 10 WpPG) abgesichert ist, fehlt es beim „11-Seiter“ bislang an klaren gesetzlichen Vorgaben. Die Praxis steht daher aktuell vor der Herausforderung, ein haftungsfestes Offenlegungsdokument zu erstellen, ohne sich jedoch dabei an klaren gesetzlichen Leitplanken orientieren zu können.

Ein Gesetzesentwurf, der die Frage nach der Haftung für Fehler und Auslassungen im „11-Seiter“ hätte klären sollen (sog. Zukunftsfinanzierungsgesetz 2), fiel dem vorzeitigen Ende der Ampelkoalition zum Opfer. Die neue Bundesregierung hat nunmehr den Entwurf eines sog. Standortfördergesetzes vorgelegt, der u. a. die Haftung für Fehler und Auslassungen im „11-Seiter“ klären soll. Nach der aktuellen Konzeption des Gesetzesentwurfs soll der „11-Seiter“ dabei dem strengen Haftungsregime des regulären Wertpapierprospekts unterworfen werden. Ob die Maßstäbe der traditionellen Prospekthaftung für ein maximal elf Druckseiten langes Dokument besonders geeignet sind, darf allerdings bezweifelt werden. Es bleibt abzuwarten, ob sich der Gesetzgeber die entsprechende aus dem Markt – z. B. auch vom Deutschen Aktieninstitut – geäußerte Kritik im weiteren Gesetzgebungsverfahren noch zu Herzen nimmt.